Euroalueen finanssipolitiikka kaipaa tarkistusta. On syytä varautua koordinoituun elvytykseen ja finanssipolitiikan sääntöjä on tarpeen muuttaa. Isoa finanssipolitiikan instituutioiden uudistamista on sen sijaan turha tavoitella.
Euroalueen finanssipolitiikkaa vaaditaan yhä pontevammin muutettavaksi selvästi elvyttäväksi (esim. Draghi, Le Maire, Wolff ).
Itse finanssipolitiikan linjan ohella myös EU:n finanssipoliittisia sääntöjä halutaan muuttaa. Yhtäältä ne eivät ole kyenneet estämään velkaantumista tavalla, joka asettaa maiden velkakestävyyden kyseenalaiseksi. Toisaalta niiden katsotaan toimivan suhdanteita vahvistavasti.
Esillä on koko ajan myös kysymys siitä, voiko euroalue ylipäätään toimia vakaasti, jos kukin maa päättää finanssipolitiikastaan, omien kansallisten tavoitteiden ja resurssien mukaisesti vain vakaus- ja kasvusopimuksen ja neuvoston suositusten kevyesti ohjaamana.
Poliittisesti asetelma on tuttu. Jäsenmaista Etelä-Euroopan maat ml. Ranska haluavat elvytystä, sääntöjen myötäsyklisyyden vähentämistä ja korostavat tarvetta luoda euroalueelle ”fiskaalinen kapasiteetti” suhdannetilanteiden tasaamiseen jäsenmaiden välillä. Pohjoisen Euroopan maat, ml. Suomi, ovat suhtautuneet sekä elvytysvaatimuksiin että fiskaalisen kapasiteetin luomiseen nihkeästi ja sääntöjen osalta niiden huoli liittyy enemmän niiden kyvyttömyyteen hillitä velkaantumista kuin myösyklisyyteen.
Onko pohjoisen Euroopan mailla aihetta tarkistaa linjaansa? Kyllä ja ei. Suomen ja muiden Pohjois-Euroopan maiden linja, jossa korostetaan liiallisen velkaantumisen välttämistä ja kunkin jäsenmaan omaa vastuuta talouskehityksestään ja julkisesta taloudestaan, on perusteiltaan oikea. Olisi kuitenkin epäviisasta torjua kaikki finanssipolitiikkaan ja sen sääntöihin ja instituutioihin liittyvät muutosesitykset. Jos faktat muuttuvat, myös näkemyksiä on syytä korjata.
Harkitulla fipo-elvytyksellä paikkansa
Viitteet euroalueen kasvun heikentymisestä lisääntyvät koko ajan. Viimeksi 18.9. OECD alensi euroalueen kasvuennustetta 0,4 prosenttiyksikköä 1 prosenttiin vuonna 2020 ja korosti huonomman kehityksen riskiä. Samalla alkaa käydä yhä ilmeisemmäksi, että rahapolitiikan edelleen keventämisen tuoma hyöty pienenee ja haitat kasvavat. Luotto- ja sijoituskorkojen pieni lisälasku tuskin sanottavasti lisää yksityisen sektorin kysyntää hyödykemarkkinoilla.
Aleneva korkotaso syö pankkien kannattavuutta, mikä heikentää niiden luotontarjontaa ja mahdollisuuksia lisätä riskinkannon kannalta tärkeää omaa pääomaa. Alhaiset korot ja pursuava likviditeetti lisäävät toisaalta riskiä, että yhä huonommat yritykset pystyvät jatkamaan toimintaansa, mikä hidastaa tuottavuuden kasvua (ks. esim. Aghion ym.). Samalla varallisuushinnat nousevat tasoille, jotka yhä todennäköisemmin ovat tilapäiviä kuplia. Niiden puhkeminen aiheuttaa tunnetusti suuria vahinkoja. Rahapolitiikan myönteiset vaikutukset voivatkin tällaisessa tilanteessa perustua lähinnä valuuttakurssin heikentymiseen. Tämä on kuitenkin ongelmallinen reitti, koska se lisää protektionististen toimien todennäköisyyttä Eurooppaa kohtaan.
Samalla korkotason mataluus, joka ulottuu myös hyvin pitkäaikaisiin velkoihin, vähentää julkisen velan korkorasitusta. Lisävelkaantumisen taakka ei ole niin suuri kuin jopa vain vuosi sitten; Saksan ja Suomen 10-vuoden korkotaso on laskenut lähes prosenttiyksikön negatiiviseksi ja Italian velan tuotto 2 prosenttiyksikköä alle 1 prosenttiin. Finanssipolitiikan keventäminen päätösperäisesti heikentyvän kasvun tukemiseksi näyttää tällaisessa asetelmassa varsin loogiselta sen ohella, että automaattisten vakauttajien sallitaan toimivan.
Muutama varaus on kuitenkin syytä pitää mielessä. Ensinnäkin, kasvun heikentymisen ja pitkien korkojen mataluuden syynä tuskin on vain kysynnän suhdanneluonteinen heikkous. On uskottavaa, että ns. tasapainokorko on laskenut tarjontatekijöiden vuoksi, ts. että tuottavuuden ja työpanoksen kehitysnäkymät ovat heikentyneet. Myös viime aikojen – mahdollisesti pitkäaikainenkin – protektionismin lisääntyminen heikentää tuottavuuden kasvua. Finanssipoliittinen elvytys ei ole hyvä lääke tällaisiin tarjontapuolen pulmiin (ks. esim. Roubini). Julkisen talouden kannalta merkityksellistä on, että korkokulujen ohella myös se julkisen talouden tulovirta, jolla velasta huolehditaan, jää pienemmäksi.
Toiseksi, euroalueen maiden velkatilanteet suhteessa kasvupotentiaaliin ovat hyvin erilaiset. Isoista maista erityisesti Italian velkataso on korkea samalla kun maan kasvunäkymät ovat huonot sekä työpanoksen että tuottavuuden suhteen. Tällaisen maan bruttovelan lisääminen on hyvin riskialtista, vaikka korkotaso tällä hetkellä olisikin matala. Riski on sitä suurempi, mitä isompi osa lisävelasta käytetään kulutukseen tai tehottomiin investointeihin, jotka eivät lisää talouden tuotantokykyä tulevaisuudessa. Usealla paljon velkaantuneella maalla on tältä osin huono historia.
Pohjoisen Euroopan, erityisesti Saksan ja Hollannin, tilanne on tunnetusti toinen: niiden valtionvelkasuhde on paljon pienempi ja markkinoiden luottamus maiden velanhoitokykyyn on ollut hyvä huonoinakin aikoina. Kansantalouden tasolla ne ovat myös vuosien ajan olleet vahvasti ylijäämäisiä. Suomi on lähempänä Saksaa ja Hollantia. Julkisessa taloudessa on silti merkittävä kestävyysvaje, jota korkotason lasku ei ole pienentänyt. Myös koko kansantalous on alijäämäinen.
Ei myöskään ole selvää, että euroalueen talous on todellakin sukeltamassa syvään kriisiin. Vuonna 2009 bkt laski – raha- ja finanssipoliittisesta elvytyksestä huolimatta – 4,5 %. Nyt perusennuste on kasvun hidastuminen 1 prosenttiin.
Päätelmäni näistä havainnoista on:
1) Sen varalta, että suhdannetaantuma alkaa lähestyä syksyn 2008 kaltaista kysynnän romahdusta, on varauduttava koordinoituun päätösperäiseen elvytykseen. Kevennyksen käynnistämisessä olisi kuitenkin pidettävä pää kylmänä. Alijäämien lisääminen on aina helppoa, mutta velkaantumiskehityksen katkaiseminen vaikeaa.
2) Olisi erityisesti järkevää aikaistaa sellaisia infrastruktuuri-investointeja, joilla voi olettaa olevan suuria pitkän aikavälin hyötyjä. Tällaisia ovat ainakin energia- ja liikennejärjestelmien kehittäminen vähähiilisempään suuntaan. Myös ei-aineelliset investoinnit Euroopan digitaalitalouden jälkeenjääneisyyden korjaamiseksi istuvat tähän hyvin. Jos tarvitaan nopeita toimia, verotuksen keventäminen olisi todennäköisesti tehokkaampaa ja helpommin lopetettavissa kuin päätösperäisten menojen lisäys.
3) Finanssipolitiikan kevennyksen painopiste täytyy olla maissa, joiden julkinen talous on vahva. Tämä tarkoittaa ennen kaikkea Saksaa ja Hollantia. Jäsenmaiden rajat ylittävän infrastruktuurin osalta yhteinen rahoitus esim. EIB:n kautta on tärkeää sen varmistamiseksi, ettei yksittäisten jäsenmaiden heikko rahoituskyky tai riittämättömät kannustimet estä investointien toteuttamista. Sen sijaan maita, joiden julkinen velka on suuri, ei pidä rohkaista alijäämien lisäämiseen.
Fipo-sääntöjä syytä muokata
Finanssipoliittisia sääntöjä kohtaan esitetty kritiikki on hyvin perusteltua. Euroopan finanssipoliittisen komitean (EFB) tuore raportti kuvaa vakuuttavasti sääntöjen kyvyttömyyden rajoittaa velkaantumista ja toisaalta myötäsyklisyyden, uusia monimutkaistuksia luoneiden uudistusten jälkeenkin.
Komitean ehdotukset ovat myös pääosin järkevän tuntuisia: (1) sääntöjen yksinkertaistaminen siten, että ainoana mittarina on havaittujen menojen kasvu suhteessa pidemmän ajan nimelliseen bkt:hen, (2) yleisluonteinen poikkeussääntö, jonka soveltaminen perustetaan sekä riippumattoman kansallisen finanssipoliittisen neuvoston että komission arvioon, (3) vaille käyttöä jääneistä sakoista luopuminen ja (4) investointien suojaaminen rajoitetulla ”kultaisella säännöllä”, joka sallii tiettyjen investointimenojen jättämisen pois menoista, joita säännön rajoitus koskee.
Komitea myös toteaa, että markkinakuri on jäänyt heikoksi ns. no-bailout-klausuulista huolimatta sen vuoksi, ettei velkakriisin hoitoa varten ole luotu uskottavia mekanismeja. Tältä osin komitea ei tee ehdotuksia. Tällaiset kuuluisivat kuitenkin toimivaan kokonaisuuteen
Sääntöjen uudistaminen ei ole toistaiseksi edennyt. Asia oli esillä edellä todetun raportin pohjalta epävirallisessa ECOFIN-kokouksessa Helsingissä viime viikolla. Vaikka nykyjärjestelmän ongelmat myönnettiin, selkeää viestiä siitä, miten säännöstöä pitäisi kehittää, ei ilmeisestikään tullut. Komissio valmistelee kuitenkin ehdotuksia uudistukseksi.
Finanssipolitiikan resurssien ja vallan siirto eurotasolle ei realistista
Vaatimukset ”finanssipoliittisen kapasiteetin” luomisesta euroalueelle ovat ymmärrettäviä, kun otetaan huomioon eri maiden tällä hetkellä hyvin erilaiset finanssipolitiikan liikkumavarat. Suhdannetasauksen mielessä aidosti merkityksellisen järjestelyn tulisi kuitenkin olla epärealistisen suuri suhteessa siihen, millaisia varoja jäsenmaat olleet valmiit antamaan EU-tason budjetissa päätettäväksi. Ei myöskään voi kiistää tällaisiin järjestelyihin liittyviä kannustinongelmia. Kriittinen perusasenne tällaisia järjestelmiä kohtaan onkin perusteltu, etenkin kun vastuullinen finanssipolitiikka hyvinä aikoina antaa jäsenmaille hyvät mahdollisuudet elvytykseen silloin kun sitä tarvitaan.
Vielä epärealistisempaa on, että jäsenmaat voitaisiin pakottaa jonkin EU-tasolla päätetyn finanssipolitiikan toteuttamiseen (elleivät ne ole välittömästi muiden tuen tarpeessa). Tällaiseen tarvittaisiin yksimielisyyttä edellyttävää perussopimuksen muuttamista, sillä finanssipolitiikka on nykysopimuksen mukaan jäsenvaltioiden kompetenssiin kuuluvaa. Poliittista tahtoa tällaiseen kansallisvaltion ydintoimintoja koskevaan muutokseen ei yksinkertaisesti ole näköpiirissä.
Finanssipolitiikan vallan ja vastauunjaon olennainen uudelleenjako ei myöskään ole valttämätöntä. Tällä kannalla on mm. laaja saksalais-ranskalainen ekonomistiryhmä, joka puolitoista vuotta sitten esitti hahmotelman markkinakurin ja riskinjaon tasapainoiseksi tehostamiseksi.
Tähän ehdotukseen sisältyi myös suhdannetasausjärjestelmän kehittäminen. Kuten edellä kävi ilmi, pidän sitä realistisen kokoisena toissijaisena asiana. Mutta jos sellaisen käyttöoikeus pystytään uskottavasti ehdollistamaan sääntöjenmukaisen finanssipolitiikan harjoittamisen suhteen ja markkinakurille pystytään luomaan kunnon edellytykset, ajatusta ei pidä sulkea pois.
Olennaista on markkinakurin vahvistaminen. Sen tärkein edellytys on, että ylivelkaantuneen jäsenvaltion velkoja voidaan järjestellä uudelleen ilman katastrofaalisia seurauksia maan pankkijärjestelmälle ja muille maille. Asia ei ole helppo, mutta ei mahdotonkaan. Saksalais-ranskalaisen ryhmän ajatukset ovat paras lähtökohta euroalueen instituutioiden kehittämiseen ja keskustelu sen pohjalta onkin jatkunut.
Kiireellisintä rakenteiden uudistamisessa on pankkiunionin loppuun saattaminen ja pääomamarkkinaunionin kehittäminen sekä yksityisen sektorin sisällä tapahtuvan (maiden välisen) suhdannetasauksen että euroalueen rahoitusvakauden edistämiseksi. Pankkiunionin osalta yhteisen talletussuojan aikaansaaminen on avainasemassa, mutta myös valvonnassa ja kriisinratkaisussa on tehtävää sen varmistamiseksi, että eri maissa toimivia pankkeja kohdellaan varmasti samalla tavalla. Yhteiseen talletussuojaan liittyvät riskit ei-tarkoitetuista tulonsiirroista jäsenmaiden kesken ovat hallittavissa.
Suomen rooli
Suomen oma finanssipolitiikka on lähitulevaisuudessa lievästi elvyttävää. Etla arvioi tuoreessa ennusteessaan ns. rakenteellisen jäämän heikentyvän 0,3 prosenttiyksikköä sekä vuonna 2019 ja 2020. VM:n uusi arvio, joka ottaa huomioon budjettiesityksen linjaukset, julkaistaan 7.10. Kesäkuun katsauksen arvio alijäämäkehityksestä viittaa joka tapauksessa samaan suuntaan.
Toisaalta tuotannon arvioidaan olevan likimain potentiaalillaan tai sitä hieman korkeampi. Niinpä välitöntä aihetta elvytykseen ei ole vaan pikemminkin kiristävä politiikka istuisi ajankohtaiseen tilanteeseen. Rakenteellinen alijäämä ylittää joka tapauksessa vakaus- ja kasvusopimuksen ja ns. finanssipoliittisen sopimuksen määrittämän 0,5 % rajan ja on kasvussa. Niinpä Suomella on päätetyllä politiikalla myös huomattava riski rikkoa finanssipoliittista säännöstöä.
Jos Euroopan suhdannetilanne heikkenee tavalla, joka puoltaa koordinoitua elvytystä, Suomen jo valmiiksi elvyttävä politiikka istuu tähän paremmin kuin nykytilanteeseen. Lisäelvytykseen tämän päälle pitää olla vahvat syyt, kun muistetaan Suomen julkisen talouden pidemmän ajan haavoittuvuus. Jos tilanne todellakin muodostuu syksyn 2008 tapaiseksi kysyntälamaksi, symbolista osallistumista suurempi lisäelvytys on kuitenkin paikallaan Suomessakin. Hallitusohjelman kirjaus ”poikkeusolojen mekanismista” tulee tällöin relevantiksi ja sallii menojen lisäyksen enintään 1 miljardilla menokehyksen estämättä.
Suomen puheenjohtajakausi antaa sille erityisen mahdollisuuden edistää EU:n finanssipoliittisen kehittämistä vielä muutaman kuukauden ajan. Se, että Suomi on yleisesti ottaen hoitanut finanssipolitiikkaa vastuullisesti ja sen positiot ovat olleet lähellä Saksan ja Hollannin kantoja antaa Suomelle myös edellytyksiä argumentoida uskottavasti näiden maiden suuntaan uudistusten edistämiseksi. Tätä mahdollisuutta tulisi käyttää hyväksi.
