Asiantuntijatahot ovat suhtautuneet varsin rauhallisesti julkisen velan rajuun kasvuun koronakriisin seurauksena. Velkaantumisen jatkuva kasvu on kuitenkin ongelma. Tämä koskee myös Suomea.
Financial Times kirjoitti Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n vuosikokouksesta pari viikkoa sitten otsikolla ”The week when austerity was buried”. IMF suositti mittavaa finanssipoliittista elvytystä koronasokin aiheuttaman talouskriisin voittamiseksi ja varoitti elvytyksen liian aikaisesta lopettamisesta. Julkisen velan isokin kasvu on hyväksyttävä pitkäaikaisen syvän taantuman välttämiseksi oloissa, joissa korkojen mataluus rajoittaa rahapolitiikan kykyä tukea kysyntää.
Toisaalta suuretkaan alijäämät ja niiden luoma velan kasvu eivät ole tavaton ongelma samasta korkojen mataluudesta johtuen. Jos alijäämät käytetään viisaasti suhdanteiden tasaamiseen ja hyödyllisiin investointeihin, velkaantuminen ei aiheuta ylitse pääsemättömiä ongelmia. Tämä oli IMF:n entisen pääekonomistin ja vaikutusvaltaisen makrotaloustieteilijän Olivier Blanchardin laajasti huomiota saanut näkemys jo runsas vuosi ennen koronapandemiaa. Koronasokki on edelleen alentanut korkoja. Pandemioiden pitkää taloushistoriaa tutkineet Jorda ym. toteavat pandemioita seuranneen korkotason laskun kestäneen yleensä pitkään ja arvioivat, että tämä ilmiö on voimassa tälläkin kertaa.
Yleinen asiantuntijakäsitys julkisen velan aiheuttamista vaaroista onkin muuttunut merkittävästi verrattuna esimerkiksi eurokriisin vuosiin, jolloin mm. IMF piti julkisen velkaantumisen pysäyttämistä tärkeänä asiana. Suomen kuten muidenkin kehittyneiden maiden finanssipolitiikassa noudatetaan tätä uutta oppia varsin tunnollisesti. Kuluvan ja myös ensi vuoden alijäämät ovat poikkeuksellisen suuria kuten samalla myös velka-asteiden kasvu. Onko siis täysin tarpeetonta murehtia velkaantumisen kasvusta? Vastaus on ei.
Kestävän velan taso voi muuttua nopeastikin
Kestävä velkaantumisen taso voidaan määritellä sellaiseksi velan ja kokonaistuotannon suhteeksi, jolta on vain pieni riski ajautua räjähtävän velkaantumisen uralle. Perusasetelma on yksinkertainen: mikä tahansa velan ja bkt:n suhde b pysyy vakiona, jos ns. perusjäämä eli ylijäämä ennen korkomenoja s täyttää ehdon s = b* (r-g)/(1+g), jossa r on korkotaso ja g bkt:n kasvuvauhti. Jos esimerkiksi r = 5%, g =3% ja b = 150%, tarvitaan 3 % perusylijäämä velkasuhteen pitämiseen vakaana. Vallitsevassa tilanteessa, jossa useimpien EU-valtioiden velan korkotaso on alempi kuin talouden kasvuvauhti, tilanne on paljon helpompi: itse asiassa mikä tahansa perus(ali)jäämän taso riittää vakauttamaan velkatason.
Ongelma on kuitenkin se, että kaikki asiaan vaikuttavat seikat voivat muuttua ja pahimmillaan muutoksen vaikutus kestävään velkatasoon on nopea. Korko voi nousta kasvuvauhtia suuremmaksi eri syistä ja tällöin lähtötilanteen velkataso vaikuttaa ratkaisevasti siihen, kuinka suurella perusylijäämällä velka pystytään vakauttamaan. Kasvuvauhti voi hidastua ja isot sokit kuten nyt koettu pandemia voivat nostaa velkatasoa hyppäyksenomaisesti. Jos pitkäaikaisella perusylijäämällä on yläraja, kuten olettaa saattaa, tämä raja määrittää kestävän velan tason ja em. tekijöiden muutoksen jälkeen velkataso voi hyvästä alkutilanteesta huolimatta muodostua kestämättömäksi.
Yhdessä Alvaro Leandron ja Jeromin Zettelmeyerin kanssa laatimassaan työpaperissa Blanchard varoittaakin päättelemästä, että nykyinen korkoasetelma tekisi antaisi aiheen sivuuttaa velkakestävyyskysymys.
Velkatason suuri kasvu voi aiheuttaa riskin velkakestävyydelle, vaikka lähtötilanteessa korot olisivat kasvuvauhtia alempia. Jopa ilman luottoriskiä korkotason voi olettaa riippuvan positiivisesti velkatasosta. Tämä perustuu yhtäältä siihen, että julkiset alijäämät syrjäyttävät (tavanomaisen toimeliaisuuden oloissa) yksityisiä investointeja, mihin liittyy pääoma tuoton ja korkotason nousu. Toisaalta minkään valtion velka ei ole täydellinen korvike muiden maiden veloille esimerkiksi likviditeettisyistä, joten velan määrän kasvu vaikuttaa korkotasoon. Integroituneilla pääomamarkkinoilla nämä tekijät eivät ole tavattoman suuria, mutta voivat kuitenkin kääntää r-g:n positiiviseksi. Tällöin kysymykseksi muodostuu jälleen se, pystytäänkö julkiseen talouteen luomaan riittävän iso pitkäaikainen perusylijäämä. Ellei, velka ajautuu räjähtävälle uralle.
Tärkeämpi huomautus koskee kuitenkin sitä realistista tilannetta, jolloin korkotaso, pidemmän ajan kasvuvauhti ja tilapäisten taantumien (kuten koronasokki) luoma velan hyppäysenomainen kasvu ovat kaikki epävarmoja. Tällöin millä tahansa näiden muuttujien tasolla on olemassa jokin maksukyvyttömyyden riski. Sokit voivat nopeasti muuttaa tätä riskiä. Tällöin kestävä (ei-räjähtävä) velkaantumisen taso voi pienentyä hyvin nopeasti. Avainkysymys on, millaisiksi sijoittajien odotukset velkaurasta muodostuvat.
Demografian muutos tulee nostamaan korkotasoa
Korkotason ratkaiseva merkitys herättää luonnollisesti kysymyksen, mitä oikeastaan tiedetään korkojen tulevasta urasta. Se, että kehittyneiden maiden korkotaso (sekä nimellinen että reaalinen) on ollut laskussa jo 1990-luvulta, viittaa pitkäaikaisiin tekijöihin. Ts. kyse tuskin on rahapolitiikan määrittämästä lyhyen ajan kehityksestä vaan pikemminkin säästämisen ja investoinnit tasapainottavan ”tasapainoreaalikoron” laskusta.[1] Tälle on kirjallisuudessa esitetty useita mahdollisia syitä. Ne voidaan jakaa kolmeen pääryhmään: (1) säästämishalukkuuden lisääntymiseen, (2) investointihalukkuuden laskuun ja (3) turvallisiksi koettujen sijoitusten kysynnän kasvuun suhteessa tällaisten vaateiden tarjontaan.
Bean ym. (2017) arvioivat raportissaan, että säästöjen tarjonnan lisäys on demografian ja paljon säästäneen Kiinan globaaleille markkinoille tapahtuneen integroitumisen vuoksi tärkein (reaali)korkojen laskuun vaikuttanut tekijä. Demografian vaikutus liittyy ennen kaikkea pidentyvää vanhuutta varten säästävien työikäisten (erityisesti 40-64-vuotiaiden) väestöosuuden kasvuun sekä globaalisti että erityisesti Kiinassa 90-luvun alusta viime vuosiin saakka. Kiinan säästöylijäämät ovat puolestaan olleet erityisesti USA:n kokeman ”säästötulvan” (savings glut) aiheuttaja. Investointihalukkuuden laskua pidetään raportissa merkityksellisenä lähinnä globaalin finanssikriisin jälkeen. Sama päätelmä koskee turvallisen vaateiden tarjonnan ja kysynnän kehitystä.
Olennaista on, että demografian ja Kiinan säästöjen tarjonnan osalta tulevaisuus on Beanin ym. mukaan hyvin erilainen kuin toteutunut kehitys. Keski-ikäisten väestöosuus on kääntynyt (muu maailma) tai kääntymässä (Kiina) laskuun ja Kiinan vaihtotaseylijäämät (säästöjen tarjonta muuhun maailmaan) ovat jo vuosien ajan pienentyneet. Näiden muutosten arvioidaan luovan merkittävää painetta korkotason nousuun. Investointihalukkuuden ja turvallisten vaateiden kysyntä/tarjontasuhteen osalta tulevaisuus on epäselvempi ja riippuu taloutta koskevien epävarmuuksien kehityksestä.
Myös Goodhart ja Pradjan argumentoivat, että demografia luo vahvan paineen ainakin inflaation ja nimellisen korkotason mutta ehkä myös reaalikoron nousuun.[2] He korostavat mm. sitä, että ikääntymisen myötä yhä enemmän resursseja tullaan käyttämään ikääntyneiden kulutukseen, mihin syntyy tarvetta mm. kasvavista hoitomenoista. Tämän rahoittaminen vaatii työssä olevien suurempaa verotusta, jolloin näiden säästäminen vähenee. Vaikka väestön ikääntyminen vähentää investointeja, säästäminen vähenee heidän arvionsa mukaan enemmän.
Kumpikin analyysi voidaan haastaa useilla perusteilla.[3] Mainittujen raporttien perusteella ei voidakaan sanoa, että korkotaso tulee varmasti nousemaan esimerkiksi seuraavien kymmenen vuoden aikana. Paperit kuitenkin esittävät vakavasti otettavia perusteita sille, että viime vuosien havaittu historiallisen matala korkotaso tuskin on pysyvä ilmiö. Jollakin aikavälillä korkotaso nousee.
Ultrakevyt rahapolitiikka pelastaa?
Rahapolitiikka on reagoinut kaikissa maissa koronasokkiin paitsi painamalla lyhytaikaiset politiikkakorot nollaan tai hieman sen alle myös laajoilla pitkäaikaisten valtioiden ja myös yritysten velkakirjojen osto-ohjelmilla. Vaikka politiikka ei ole kyennyt nostamaan inflaatiovauhtia keskuspankkien tavoitteeseen, se on auttanut velkaantuneita talousyksiköitä rahoittamaan menojaan ja tukenut siten toimeliaisuutta. Euroalueella EKP:n massiiviset ostot ovat selvästikin olleet keskeinen edellytys sille, että korkeasti velkaantuneet valtiot ovat kyenneet rahoittamaan nopeasti kasvaneet alijäämänsä matalilla koroilla.
Tälle politiikalle on vaikea nähdä hyvää vaihtoehtoa niin kauan kuin toimeliaisuus on paljon potentiaaliaan pienempi ja inflaatio jää tavoitteestaan. Voimme siis olettaa, että jopa useamman vuoden aikajänteellä EKP toimii valtioiden viime käden lainaajana ja pitää tämän mukaisesti nimellisen korkotason matalana.
Tällaisella politiikalla on kuitenkin myös haittapuolia, jotka kumuloituvat ajan mittaan. Tämä koskee erityisesti euroaluetta, jossa korkotaso ei ehtinyt lainkaan normalisoitua eurokriisin jälkeen. Matala korkotaso lisää velkaantumista kauttaaltaan, ts. julkisten sektoreiden ohella myös yrityssektorissa, ja nostaa varallisuushintoja. Rahoitusrakenteista tulee yhä haavoittuvampia, ja sitä pahemmin, mitä vähemmän velkarahalla kyetään nostamaan potentiaalisen tuotannon tasoa. Haittoja kärjistää se, että matala korkotaso mahdollistaa huonojen yritysten toiminnan jatkumisen, ts. hidastaa normaalioloissa tapahtuvaa luovaa tuhoa. Tällaiset zombie-yritykset ovat hyvin haavoittuvia talouden sokeille ja niiden olemassaolo hidastaa inflaation palautumista normaaliksi sekä myös tuottavuuden kasvua.
Uusien sokkien iskiessä vaihtoehtona on joko ultrakevyen politiikan jatkaminen tai rahoitusvaikeuksien kärjistymisen – konkurssiaallon ja valtioiden maksukyvyttömyystilanteiden –salliminen. Erityisesti kansainvälisen järjestelypankin BISin piirissä on kiinnitetty huomiota pitkään jatkuvan ekspansiivisen rahapolitiikan pidemmän ajan rahoitusvakausvaikutuksiin, jotka luovat vahvan paineen jatkaa kriisien uhatessa kevyttä politiikkaa.
Tällainen riskien kasvun politiikka ei voi jatkua loputtomiin. Ns. Steinin ”laki” pätee: ”If something cannot go on forever, it will stop”. Prosessin jatkuessa jossain vaiheessa vaihtoehdoiksi jäävät vain massiiviset velkajärjestelyt tai velkojen reaaliarvon romahduttava hyperinflaatio. Kumpikaan ei ole toivottava ja hyperinflaatio minkä tahansa keskuspankin täydellinen epäonnistuminen. Järkevästi toimivilla keskuspankeilla onkin tarve pyrkiä pysäyttämään riskien kasvu rahapolitiikkaa normalisoimalla niin pian kuin se suinkin on mahdollista. Tämä tarkoittaa nähdäkseni sitä, että kun talouden kasvu alkaa normalisoitua, korkotason sallitaan nousta eivätkä keskuspankit ryhdy vastustamaan tasapainokorkojen nousua, kun edellä todettu demografinen kehitys alkaa sitä nostaa.
EKP:n osalta tärkeä erityiskysymys koskee sitä, kuinka pitkälle se voi ulottaa toimintansa yksittäisen euromaan valtionvelkojen viimekätisenä ostajana. Ns. OMT-lupaus on todettu juridisesti kestäväksi, samoin laajat pääoma-avaimen suhteessa toteutetut osto-ohjelmat. Pääoma-avaimesta poikkeavat, ns. haavoittuvien maiden velkoihin painottuvat ostot (ohjelmien ”joustavuus”) ilman OMT-rahoitukseen liittyvää ehdollisuutta ovat kuitenkin ajan mittaan sekä poliittisesti että juridisesti hankalampia asioita.
Suomen tilanne ei paha, mutta…
Suomen julkisen talouden tilanne on selvästi euroalueen maiden keskimääräistä parempi. Viime vuonna velkasuhde jäi juuri alle 60 %. Valtiovarainministeriön lokakuisen katsauksen mukaan velkasuhde nousee runsaaseen 70 prosenttiin vuoden 2021 loppuun mennessä, kun euroalueen keskimääräinen luku ylittää 100 %. Kohtuullinen velkasuhde ja historiassa osoitettu valmius huolehtia julkisen talouden maksukyvystä (poliittinen kyky luoda ja ylläpitää tuntuvia perusylijäämiä) ovat myös heijastuneet pitkien korkojen tasoon, joka on vain hiukan Saksan korkotasoa korkeampi.
Suomessa ei olekaan aihetta huoleen siitä, että koronan seurauksien lieventämiseksi käynnistettyjä elvytystoimia ei pystyttäisi rahoittamaan pienin kustannuksin. Tilanne on tässä suhteessa aivan toisenlainen kuin julkisessa keskustelussa usein vertailukohdaksi otettu 1990-luvun lama. Tuolloin julkisen velan bkt-suhde nousi kolmen pahimman vuoden aikana 40 prosenttiyksikköä. Nyt ennustettu velkasuhteen kasvu vuoteen 2022 mennessä on noin 15 prosenttiyksikköä, mikä vastaa globaalin finanssikriisin vuosien 2009-2011 muutosta. Vielä tärkeämpää on, että tuolloin valtion velan efektiivinen korko oli keskimäärin 10-12 % ja (bkt:n hinnalla deflatoituna) reaalisesti 8-11 %, kun nyt keskimääräinen nimellinen korkokustannus on alle 1 % ja uutta velkaa saa ainakin kymmeneen vuoteen saakka miinuskorolla. Ero näkyy julkisen velan korkomenojen suhteessa bkt:hen. Tämä suhde nousi vuonna 1992 alemmasta velkasuhteesta huolimatta 4,3 prosenttiin, kun se nyt jää alle prosenttiin. Nyt ei siten ole samanlaista tarvetta velanoton nopeaan vähentämiseen kuin 1990-luvulla.[4]
Tämä ei kuitenkaan tarkoita, etteikö Suomella olisi julkisen talouden kestävyysongelmaa. VM:n viimeisimmän arvion mukaan kestävyysvaje on 3,5 % bkt:sta. Siis ennen pitkää julkinen talous ajautuu räjähtävän velkaantumisen uralle, ellei tasapaino parane rakenteellisesti (pysyvästi, suhdanteista riippumatta) määrällä, joka vastaa 3,5 % nykyisestä bkt:sta. Koronasokin ikävä seuraus on, että tämä ”ennen pitkää” on nyt, ts. velkasuhde on kuluvan vuoden ja lähivuosiksi ennustettujen alijäämien seurauksena jo asettunut pysyvän nousun uralle, vaikka nousuvauhti onkin toistaiseksi maltillinen.
Miten velkaantumiseen tulisi siis Suomessa suhtautua?
Suomen kohtuullisen hyvä lähtökohta ja matalat rahoituskustannukset puoltavat selvästi näkemystä, että koronataantuman välittämien vaikutusten minimoimiseksi ja myös uuteen kasvuun pääsemiseksi julkisen velan voidaan antaa kasvaa reippaasti. Yhtä lailla on selvää, että kestämätön velkakierre on jossain vaiheessa pysäytettävä. Avoimempaa on, mikä on järkevä aikataulu ja vakauttamisen tapa.
Kun keväällä Bengt Holmströmin, Sixten Korkmanin ja Roope Uusitalon kanssa hahmottelimme järkevää finanssipolitiikan linjaa, emme esittäneet mitään rajaa välittömälle, erilaisten rajoitusten voimassa olon aikaiselle julkisen talouden heikkenemiselle. Ajattelimme myös, että kun rajoituksista päästään eroon, talous tarvitsee merkittävän finanssipoliittisen elvytysruiskeen. Tämän minimitasoksi ajattelimme 2 % bkt:sta. VM:n talouskatsauksessa esittämien finanssipolitiikan indikaattorien perusteella vuoden 2021 budjettiesityksen mukainen politiikka merkitsisi lähes tämän alarajan mukaista elvytystä vuonna 2021, jos vertailukohtana on vuosi 2019.[5] Kun päälle pannaan EU:n elpymisrahastosta tulevat noin miljardi euroa ao. vuodelle, elvytys nousee hieman tätä rajaa suuremmaksi. Toisaalta talouden sukellus on kuluvana vuonna jäämässä pienemmäksi ja ensi vuoden nyt ennustettu kasvu noussee keväällä arvioimaamme rivakammaksi. Niinpä näköpiirissä oleva elvytys vuonna 2021 saattaa osua kohdalleen varsin hyvin.
Kevään raportissa suosittelimme elvytyksen jatkoksi ”kipupakettia”, jolla julkisen talouden velka-aste saataisiin vakiintumaan 2020-luvun aikana. Keväisen arvion mukaan tähän tarvittaisiin vähintään 7,5 mrd. rakenteellinen parannus julkisen talouden tasapainoon. Sittemmin VM on arvioinut, että laskelmamme pohjana käyttämäämme positiivisemman bkt-uran ansiosta noin 5 mrd. euron parannus riittäisi katkaisemaan velka-asteen nousun 2020-luvulla, vaikka koko kestävyysvajeen poistaminen vaatisikin suuremman muutoksen. Katsoimme keväällä, että julkisen talouden vakauttamiseen olisi ryhdyttävä viimeistään vuoden 2022 aikana.
Oma käsitykseni on, että tavoite velkasuhteen vakauttamisesta 2020-luvun aikana on edelleen hyvä lähtökohta. Samoin, olettaen, että talouskasvu ei uudestaan notkahda pahasti, julkisen talouden vakautustoimet olisi hyvä aloittaa 2022. Hallitus on ns. kestävyystiekartassa omaksunut saman vakauttamistavoitteen, vaikka toimien aloituksesta ei mitään täsmällistä sanotakaan. Hallitus näyttäisi pyrkivän tavoitteen saavuttamiseen pelkästään ns. rakenteellisilla toimilla, jotka nostavat työllisyysastetta, vauhdittavat tuottavuuden kasvua yleensä ja erityisesti tehostavat julkista palvelutuotantoa. Tämä on kunnianhimoinen linjaus. Aiemmassa blogissa totesin, että kestävyystiekartassa ei vielä ole riittävästi konkreettisia toimia tavoitteen saavuttamiseksi. Jos niitä ei kyetä määrittelemään täsmällisesti ensi kevään ns. kehysriiheen mennessä, pitäisi riihessä hyväksyttävässä julkisen talouden suunnitelmassa ottaa kantaa siihen, missä määrin varsinaista meno- ja verosopeutusta aletaan toteuttaa kehyskaudella.
Joskus on esitetty, että Suomen julkisen talouden hyvä suhteellinen asema euroalueen maiden joukossa vähentää tarvetta oman julkisen talouden vakauttamiseen. Ajatus lienee yhtäältä, että sijoittajien silmissä Suomi on verrokkeihin nähden joka tapauksessa hyvä sijoituskohde. Tällöin sen korkotaso pysyy muiden maiden kriisiytyessä matalana, kun Suomen valtionpaperisijoitukset voivat toimia ”turvasatamina”. Toisaalta voidaan ajatella, että joidenkin maiden velanhoitovaikeudet pakottavat EKP:n laajoihin arvopaperiostoihin, jotka hyödyttävät myös Suomea. Vaikka marginaalilla näissä ajatuksissa voi olla perää, suhteelliseen asemaan luottaminen on riskialtista. Muiden maiden velanhoitovaikeudet voivat tunnetusti kärjistyä tavalla, joka horjuttaa koko euroalueen rahoitusvakautta ja johtaa pahaan taantumaan. Sellaisesta kriisistä selviää aina paremmin, kun oma julkinen talous on vahva.
[1] Rahapolitiikan suhde säästöt ja investoinnit tasapainottavaan reaalikorkoon voidaan ajatella siten, että optimaalinen rahapolitiikka tuottaa nimelliskoron, joka on em. tasapainon tuottavan reaalikoron ja keskuspankin inflaatiotavoitteen summa.
[2] Perusajatukset esiteltiin yksityiskohtaisesti jo vuonna 2017 julkaistussa BIS-paperissa.
[3] Sekä Beanin ym. raportin että Goodhartin ja Pradjanin työpaperin lopussa on kommenttipuheenvuoroja, joissa kyseenalaistetaan tekijöiden argumentaatiota eri tavoin.
[4] Useat poliitikot ovat julkisuudessa muotoilleet asian niin, että nyt täytyy välttää 1990-luvun laman virhe finanssipolitiikan kiristämisestä keskellä lamaa. Tällainen resonointi ei mielestäni tee oikeutta 1990-luvun päätöksentekijöille. Kuten toteamani luvut osoittavat, vuosina 1991-93 velan kasvu ja sen aiheuttama korkorasitus olivat aivan eri luokkaa kuin nyt. On myös erilaista anekdoottitietoa siitä, että ilman jollakin tavalla uskottavaa ohjelmaa julkisen velan kasvun pysäyttämisestä, velan saatavuus olisi muodostunut kyseenalaiseksi. Suoraa markkinaevidenssiä leikkausten hyödyistä on se, että syksyllä 1992 julkistettu ns. Sailaksen leikkauspaketti (20 mrd. markkaa) johti korkoeron selvään laskuun suhteessa esimerkiksi Saksaan. Leikkauksia, jotka lievensivät automaattisten vakauttajien antamaa tukea kasvulle, voi siten mielestäni pitää perusteltuina tuolloin vallinneissa oloissa, vaikka parhaasta mittakaavasta ja kohdennuksesta voi toki olla monta mieltä.
[5] Tavanomainen politiikan kireyden vertailu tehdään edelliseen vuoteen ja näin tehtynä finanssipolitiikka toki kiristyy merkittävästi. Kuluvan vuoden poikkeuksellisen elvyttävää tilannetta järkevämpi vertailukohta on edeltävä ”normaali” vuosi.
