USA elvyttää ennen näkemättömällä ja samalla riskialttiilla tavalla. Euroopassa olisi tarvetta suuremmalle elvytykselle, mutta sen rahoituksella on rajansa. Tärkeintä olisi vahvistaa haavoittuvien talouksien pitemmän ajan kasvuedellytyksiä. Siihen elpymisrahasto tarjoaa kelpo tuen, jos se oikein hyödynnetään. Suomessa lisäelvytystä ei tarvita. Sen sijaan meilläkin tarvitaan tuhti ohjelma pidemmän ajan kasvun ja työllisyyden vahvistamiseksi. Vaikuttavaan ja vastuulliseen ohjelmaan kuuluu tuottavuutta lisääviä julkisia menoja. Mutta myös pidättyvyyttä muissa menoissa ja rakenneuudistuksia.
Elvytys on ollut viime kuukausien taikasana talouspolitiikkakeskustelussa. Bidenin hallinnon 1900 miljardin dollarin elpymispaketti, yksin lähes 10 % USA:n BKT:sta, nostaa USA:n elvytystoimien kokonaismäärän yli 5000 miljardiin dollariin eli noin neljännekseen yhden vuoden BKT:sta. Muutama päivä sitten tuli esille suunnitelma käyttää lisäksi 3000 miljardia dollaria eli lähes 15 % yhden vuoden BKT:ta vastaava summa erilaisiin infrastruktuuri-, energia- ja koulutusinvestointeihin.
Euroopassakin elvytys on mittavaa, mutta selvästi vähäisempää kuin USA:ssa. IMF:n laskelmien mukaan suorat julkiset menot ja verotulojen menetykset sisältävät elvytyspaketit yltävät Iso-Britanniassa yhteensä runsaaseen 15 prosenttiin ja Saksassa runsaaseen 10 prosenttiin muiden maiden lukujen jäädessä selvästi alle 10 % (Kuvio 1; USA:n luku ei tässä sisällä Bidenin 1900 miljardia, joka on 9 % USA:n kuluvan vuoden BKT:sta). IMF:n Suomelle laskema luku on 3 % tienoilla. Vertailuja toki vaikeuttaa se, että eri maiden paketit sisältävät hyvin erilaisia elementtejä. Esimerkiksi Italiassa, Ranskassa, Saksassa ja Espanjassa on käytetty paljon erilaisia takaus- ja lainajärjestelyjä, jotka eivät ainakaan välittömästi näy julkisina menoina.
Finanssipoliittiset reaktiot heijastavat osittain, mutta vain osittain maiden kokeman sokin suuruutta, jos sokkia mitataan vuoden 2020 BKT-menetyksellä. Em. IMF:n vertailuun sisältyvien maiden joukossa eniten elvyttäviksi erottuvat anglo-saksiset maat ja Japani, BKT-menetyksestä riippumatta. Suomi yhdessä muiden Pohjoismaiden kanssa kuuluu verraten vähän elvyttäneisiin ja verraten pienten BKT-menetysten maihin.[1]
Kuvio 1
Päätösperäiset toimet eivät koko kuva
Edellä esillä olleet päätösperäiset elvytystoimet eivät kuitenkaan anna täyttä kuvaa siitä, miten julkinen talous vaikuttaa kokonaiskysyntään. Myös ns. automaattiset vakauttajat, ts. taantuman aiheuttama olemassa olevaan lainsäädäntöön perustuva verovirtojen pieneneminen ja julkisten menojen lisäys, tukevat kysyntää. Päätösperäinen ja automaattinen finanssipolitiikan keventyminen summautuu julkisen sektorin nettoluotonannon muutoksessa.
Kuviossa 2 on esitetty EU-maiden ja USA:n näin laskettu keskimääräinen finanssipoliittinen kokonaisimpulssi vuosina 2020-2022 prosenttina vuoden 2019 BKT:sta. Olen myös yrittänyt jakaa impulssin päätösperäiseen ja automaattiseen osaan. Päätösperäiseksi olen tulkinnut suhdannekorjatun jäämän keskimääräisen muutoksen.[2] Ulotan laskelman vuoteen 2022, koska monissa maissa tuotannon ja työllisyyden voi olemassa olevien kasvuennusteiden perusteella olevan potentiaaliaan pienempi tai likimain potentiaalinsa tasolla vielä ensi vuonna.
Kuvio 2
Laskelma vahvistaa edellä olleen IMF:n laskelman tuloksen, jonka mukaan USA:n päätösperäinen elvytys on selvästi suurempaa kuin EU-maiden, jokseenkin kaksinkertainen verrattuna EU-maiden yhteenlaskettuun elvytykseen. Ero kokonaiselvytyksen määrässä on kuitenkin selvästi pienempi. Nettoluotonantojen muutoksien perusteella USA:n elvytys on vain noin kolmanneksen EU:n keskimäärää suurempi.
Euroopassa suurempi julkinen sektori ja sen mahdollistamat kattavammat turvaverkot huolehtivat automaattisesti isommasta osasta suhdannetasausta kuin USA:ssa tai muissa anglo-saksisissa maissa taikka esimerkiksi Japanissa. Eroa tasoittavat lisäksi monissa EU-maissa (erityisesti Italia, Saksa, Espanja ja Ranska) yleiset takaukset ja finanssisijoitukset, jotka eivät näy kuvion nettoluotonannossa. Siinä ei myöskään näy EU:n yhteisellä velalla rahoitetun elpymisrahaston luoma menojen lisäys.
USA:n finanssipoliittinen aktivismi ei myöskään merkitse, että USA:n julkisen sektorin koko nousisi edes tilapäisesti EU-maiden tasolle, Pohjoismaista puhumattakaan (Kuvio 3). Tähän ei riitä edes Bidenin hallinnon 3000 miljardin kasvuohjelma. Jos oletetaan, että se toteutuisi kokonaisuudessaan tasaisesti vuosina 2022-24, vaikutus olisi hiukan alle 5 % vuotuisesta BKT:sta. Kun samanaikaisesti tilapäiset kysynnänelvytystoimet jäisivät pois, julkisten menojen suhde BKT:hen nousisi vain noin 40 prosenttiin. Yhdysvallat ei ole muuttumassa Euroopan kaltaiseksi suuren julkisen sektorin maaksi tehdyillä tai suunnitelluilla päätöksillä.
Kuvio 3
Useimmat arviot viittaavat siihen, että Bidenin 1900 miljardin paketti riittää nostamaan USA:n tuotannon ehkä jo tänä vuonna, mutta viimeistään ensi vuonna arvioidun potentiaalisen tuotannon yläpuolelle. Tämän vuoksi moni finanssipoliittista aktivismia periaatteessa voimakkaastikin kannattava ekonomisti on kyseenalaistanut ohjelman. Näistä tunnetuin on entinen valtiovarainministeri, kansallisen talousneuvoston puheenjohtaja, IMF:n pääekonomisti ja Harvardin professori Lawrence Summers. Skeptikkojen huoli on, että liiallinen kysynnän kasvattaminen johtaa pahaan inflaatiokierteeseen. Tämän hallintaan saaminen edellyttää Fediltä rahapolitiikan ehkä jyrkkääkin kiristämistä ja lisäisi siten toimeliaisuuden vaihteluita tasoittamisen sijasta. Tällainen tilanne heijastuisi väistämättä myös muualle maailmaan.
Esille nostettu uusi mittava investointiohjelma voi toki onnistuessaan nostaa Yhdysvaltain tuotantokykyä ja tehdä tuotannon ympäristöllisesti ja taloudellisesti kestävämmäksi. Tällöin se kestää myös korkeampaa kysynnän tasoa ilman tasapaino-ongelmia. Ohjelman tämä vaikutus toteutuu kuitenkin hitaasti. Alkuvaiheessa investointiohjelma lähinnä lisää kysyntää entisestään, mittakaavan toki riippuessa rahoitustavasta. Ilmeinen vaara siis on, että ohjelma vain kärjistää lyhyen ajan ylikuumenemisriskiä.
Amerikan tie Euroopan tie?
Monet ajattelevat, että USA:n esimerkki on se, jota Euroopassakin olisi pitänyt tai pitäisi seurata. Esimerkiksi Financial Timesin Martin Sandbu otsikoi kolumninsa. ”US stimulus package leaves Europe standing in the dust”. Toisin sanoen Euroopassa tarvitaan hänen mukaansa lisää elvytystä tehtyjen päätösten lisäksi.
Jos ajatellaan eniten BKT:ta menettäneitä Euroopan maita, Britanniaa, Espanjaa, Ranskaa, Italiaa ja Kreikkaa, suhdannetilanne epäilemättä puoltaa finanssipoliittista elvytystä kuluvana vuonna ja jokseenkin varmasti myös vuonna 2022. Tuoreimpien ennusteiden mukaan, joissa on ainakin jossain määrin mukana tehtyjen politiikkatoimien arvioitu vaikutus, mikään näistä maista ei ole saavuttamassa ennen kriisiä vallinnutta tuotannon tasoa tänä vuonna ja vain ehkä nippa nappa ensi vuonna. Kun tuotantomahdollisuuksien voi olettaa huonoinakin aikoina kasvavan tuottavuuden myötä, on todennäköistä, että monissa maissa tuotanto jää nykypolitiikalla potentiaaliaan selvästi pienemmäksi vielä 2022. Kysynnän elvyttämiselle finanssipolitiikalla on siten tarvetta ja myös tilaa ilman samanlaista ylikuumenemisen riskiä kuin Yhdysvalloissa.
Ongelma euroalueeseen kuuluvien valtioiden osalta kuitenkin on, että monet niistä ovat pahoin velkaantuneita. Tämän vuoksi lisävelkaantuminen lisää rahoitusvaikeuksien ja ääritilanteessa maksukyvyttömyyden riskiä. Maiden velkaantumismahdollisuus riippuu ratkaisevasti EKP:n valmiudesta ostaa näiden maiden velkakirjoja.[3] EKP onkin selvästi ilmaissut valmiutensa jatkaa ostoja. Velkaantuneetkin jäsenmaat voivat siten jatkaa velkaelvytystä toistaiseksi.
Mutta EKP:n mahdollisuudet ostaa valtionlainoja eivät ole rajattomat. Jos euroalue kokonaisuudessaan toipuu samalla kun USA:n talous kasvaa ripeästi ja dollarikorot alkavat nousta, euron voi olettaa heikentyvän, ja inflaation ja korkotason nousupaineet lisääntyvät myös euroalueella. Tällöin jossain vaiheessa tavoitteensa mukaisesti toimivan EKP:n täytyy vähentää velkakirjojen kokonaisostoja. Ei ole suljettu pois, että tällainen tilanne tulisi vastaan jo 1-2 vuoden kuluessa, etenkin jos USA:n ylikuumeneminen äityy pahaksi.
Kaikkia maita koskevien velkakirjaostojen rinnalla korkeasti velkaantuneiden maiden finanssipoliittista liikkumavaraa voidaan ja on parannettu EKP:n ostojen ”joustavuudella”. Toisin sanoen on painotettu ainakin tilapäisesti velkakirjojen ostoja sellaisiin maihin, joiden koroissa on eniten nousupainetta. Vielä tärkeämpi ”epäsymmetrinen” tukitoimi on EU:n elpymisrahasto. Se kanavoi yhteisesti rahoitettavaa velkarahoitusta yhtäältä köyhien (matala BKT/ asukas) ja paljon tuotantoa menettäneille EU-maille lähes 5 % EU:n vuotuista BKT:sta vastaavan määrän. Suoran tuen osuus on 390 mrd. ja lainamahdollisuuden 360 mrd. euroa.
On kuitenkin perusteltua kysyä, kuinka pitkälle toisten jäsenmaiden tukeen, joko suoraan tai EKP:n kautta, velkaantuneiden maiden finanssipoliittinen elvytys voi rakentua. EKP:n vaikeuksissa olevien maiden velkakirjoihin (yli pääoma-avaimen) painottuvia ostoja ei ole ihan helppo sovittaa yhteen vailla poliittista mandaattia toimivan, riippumattoman keskuspankin tehtävän kanssa. Tämä pätee erityisesti tilanteessa, jossa ei ole välitöntä uhkaa euroalueen yhtenäisyydelle.
Elpymisrahaston mittakaavan laajentaminen ei myöskään ole helppoa. Elpymisrahasto motivoitiin poikkeuksellisena kertaluonteisena koronatoimena. Tämä helpotti tuen tulkitsemista yhteensopivaksi perussopimuksen kanssa (poikkeustoimet salliva art. 122 vs. no-bailout-artikla. 125), ja se oli myös poliittisen hyväksyttävyyden kannalta tärkeää. Jos koronakriisin akuutti vaihe on takana ja kyse on lähinnä siitä, kuinka nopeasti taloudet toipuvat, tukeutuminen poikkeustuen sallivaan artiklaan on vaikeampaa. ”Kertaluonteisen” tukiratkaisun välitön toistaminen olisi monessa maassa poliittisesti vaikeaa. Toteuessaan se toisaalta voisi pahimmillaan entisestään vähentää painetta ongelmamaiden parantaa omaa taloudenpitoaan.
Elpymisrahaston laajennuksen tulisi myös olla erittäin suuri, jotta se kykenisi lisäämään rahoitusrajoitteisten jäsenmaiden lyhyen ajan finanssipoliittista elvytysimpulssia. Nykyisenkin elpymisrahastoratkaisun vaikutus on tässä suhteessa lähes kaikkien maiden osalta marginaalinen verrattuna kansallisen finanssipolitiikan kokonaistukeen kysynnälle (alijäämien kasvu vuoden 2019 tasosta vuosina 2020-2022).
Rahaston funktio on pikemminkin tuki jäsenmaiden rakenteellisille uudistuksille, jotka hyödyttävät kasvua keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä ja auttavat Eurooppaa toteuttamaan välttämätöntä irtautumista fossiilisista polttoaineista. Erityisesti, jos jäsenmaat ovat valmiit hyödyntämään elpymisrahaston lainamahdollisuutta, rahaston rahoitus mahdollistaa merkittävät tuottavuutta ja työllisyyttä rakenteellisesti vahvistavat investoinnit useissa heikon talouskehityksen maissa (kuvio 4).
Kuvio 4
Pääongelma on hidas kasvu ja häiriöalttius
Paljon velkaantuneiden maiden pääongelma ei ole poikkeuksellisen huono suhdannetilanne, vaikka sekin on totta. Usealla näistä maista varsinainen ongelma on heikko kyky luoda kestävää kasvua silloin kun kansainvälinen tilanne antaa tälle mahdollisuuden ja rakentaa puskureita huonoina aikoina tarvittavan finanssipoliittisen elvytyksen mahdollistamiseksi.
Ongelmamaista suurimman, Italian, BKT kasvoi vain noin 5 % vuodesta 2000 vuoteen 2019. Julkisen velan taso laski ennen globaalia finanssikriisiä vallinneina hyvän globaalin kasvun vuosina vain hiuksen hienosti 109:sta 104:ään prosenttiin BKT:sta. Globaali finanssikriisi nosti velan uudelle tasolle lähes 140 prosenttiin, jolta se ei lainkaan ehtinyt laskea ennen koronakriisin puhkeamista. Koronakriisin myötä Italian velkataso on noussut jälleen uudelle tasolle, 160 prosenttiin. Koronan aiheuttama velkasuhteen ennustettu kasvu on yleensäkin suurta juuri maissa, joiden velkataso jo ennen koronaa oli korkea, vaikka poikkeuksiakin on (esim. Portugal ja Kreikka), kuvio 5.
Kuvio 5
Ilman pidemmän ajan kasvuongelmien voittamista ja velkasuhteiden saamista laskuun korkeasti velkaantuneiden maiden vaikeudet tukea kasvua elvyttävällä finanssipolitiikalla jatkuvat ja luultavasti pahenevat edelleen. Elpymisrahasto antaa monella maalle poikkeuksellisen hyvän mahdollisuuden panostaa kasvua tukeviin investointeihin ja samalla luoda julkiseen talouteen pelivaraa uusia taantumia varten. Nämä pitäisi käyttää hyväksi. EU- komission tulisi tehdä kaikkensa sen eteen, että rahoitus todellakin käytetään tällaisiin tarkoituksiin, ja että niihin liittyy rakenteellisia uudistuksia, jotka poistavat kasvun ja työllisyysasteen nousun esteitä. Mario Draghin hallitus Italiassa näyttäisi ainakin yrittävän todellista suunnanmuutosta. Sen onnistumisella tai epäonnistumisella voi olettaa olevan suuri merkitys, ei vain Italian vaan koko EU:n tulevan kehityksen kannalta.
Luottamuksen syntyminen kestävään kasvuun pidemmällä aikajänteellä voisi samalla olla – koronan taltuttamisen ohella – merkittävämpi lyhyenkin ajan kasvun tuki kuin valtion lisävelan varassa tapahtuva elvytys ilman tuotantopotentiaalia nostavia uudistuksia. Esimerkiksi Italiassa julkisen talouden sitkeästi säilyneestä alijäämästä huolimatta vaihtotase on noussut selvästi ylijäämäiseksi (3,4 % BKT:sta vuonna 2020). Tämä merkitsee, että yksityiseen sektoriin on kertynyt rahoitusylijäämiä, jotka voisivat tulla erilaiseen investointikäyttöön, jos investointiympäristö pystytään muokkaamaan houkuttelevaksi.
Entä Suomi?
Suomen kasvu on uusimpien ennusteiden mukaan 2-3 prosentin haarukassa sekä kuluvana että ensi vuonna. Tämä tarkoittaa toteutuessaan sitä, koronan aiheuttama tuotannonmenetys saadaan kuluvan vuoden aikana luotua umpeen. Kun ennen kriisiä taloudessa oli jo huomattavia työvoiman saatavuusongelmia ja tuottavuuden muutaman vuoden kasvupyrähdys oli pysähtynyt, ennustetun kaltainen kasvu törmää vuoden 2022 mittaan enenevästi tarjontapullonkauloihin. Tällainen päätelmä on sopusoinnussa myös EU-komission ja OECD:n viimeisen ”normaalin” vuoden eli vuoden 2019 tuotantokuilua ja potentiaalisen tuotannon kehitystä koskevien ennusteiden kanssa. Tuotantokuilu sulkeutuu nykypolitiikalla vuonna 2022 (kuvio 6). Tällä perusteella lisäelvytykselle kysynnän lisäämiseksi ei ole tarvetta.
Kuvio 6
Suhdannetilanteen osalta Suomi on siten lähempänä Yhdysvaltoja kuin monia Euroopan maita. Ikävä kyllä, pidemmän ajan kasvunäkymän osalta Suomi muistuttaa pikemminkin hitaasti kasvaneita Etelä-Euroopan maita kuin Yhdysvaltoja tai läheisiä verrokkeja Euroopassa. Julkinen velka ei toki ole meillä akuutti ongelma, mutta olemme kuitenkin räjähtävän velkaantumisen uralla. Yli vuosikymmenen jatkunut heikko kasvu on jättänyt meidät muiden Pohjoismaiden kelkasta hyvinvoinnin aineellisen pohjan turvaamisessa. Trendin jatkuminen ja työllisyysasteen jääminen matalaksi merkitsee yhdessä heikon väestökehityksen kanssa talouden näivettymistä. Tämä ilmenee paitsi työssä olevien heikentyvänä elintasoa suhteessa naapureihin myös yhä suurempina vaikeuksina huolehtia laajasta hyvinvointilupauksesta suhteessa niihin, jotka kulloinkin ovat tuen tarpeessa.
Viime aikoina tähän pidemmän ajan kasvu- ja työllisyysongelmaan on kiinnitetty lisääntyvää huomiota. Asia oli esillä myös edellisessä blogissani, jossa mm. selostin ns. Ala-Pietilän työryhmän analyysiä ja suosituksia kasvun vauhdittamiseksi. Suosituksiin kuuluu mm. julkisten menojen lisäämistä kasvua keskipitkällä ja pitkällä aikajänteellä tukeviin tarkoituksiin, ennen kaikkea tutkimus- ja kehitystoimintaan.
Tällaiset, väistämättä epävarmat investoinnit ovat sovitettavissa yhteen vastuullisen julkisen talouden hoidon kanssa nähdäkseni vain jos muiden menojen suhteen noudatetaan hyvin varovaista linjaa, eikä esimerkiksi verotuksen yleisellä keventämisellä lisätä alijäämiä. Samoin on välttämätöntä, että rakenneuudistukset tukevat investointiympäristön paranemista mm. työvoiman tarjonnan lisäyksen ja työmarkkinoiden toiminnan tehostumisen avulla. Työllisyyttä parantavat uudistukset eivät myöskään saisi aiheuttaa merkittävää lisätaakkaa julkiselle taloudelle.
Valtiovarainministeri Matti Vanhanen näytti äskeisessä puheenvuorossaan kannattavan tällaista yhdistelmää, jossa kasvupanostuksiin yhdistetään julkisen talouden kestokykyä vahvistavia uudistuksia. Olennainen kysymys on, kykeneekö hallitus löytämään yhteisymmärryksen riittävän tuhdeista toimista. Ellei, on parempi aloittaa vielä tällä hallituskaudella julkisen talouden sopeuttaminen menojen leikkauksilla ja verotuksen kiristyksillä velkaantumisen taittamiseksi hallituksen jo hyväksymän tavoitteen mukaisesti.
[1] Pohjoismaiden ja anglosaksisten maiden vertailu samalla viittaa siihen, etteivät päätösperäiset elvytystoimet ole voineet olla ratkaisevan tärkeitä vuonna 2020 toteutuneen BKT-kehityksen kannalta: samoihin BKT-menetyksiin on päädytty hyvin erilaisilla elvytystasoilla. Tämä päätelmä saa tukea huolellisemmasta tutkimuksesta. Furceri ym. (2021) osoittavat, että toteutuneet BKT-menetykset liittyvät enemmänkin tulotasoon, itse terveyssokin suuruuteen ja rajoitustoimien ankaruuteen ja talouden rakenteeseen kuin finanssipolitiikan toimiin. Tämä ei tietenkään tarkoita, etteikö toimeliaisuus riippuisi finanssipolitiikan ”virityksestä”, etenkin kun terveys- ja rajoitustoimitekijöiden merkitys vähenee.
[2] Täsmällisemmin määrittelin vuosien 2020-22 keskiarvon ja vuoden 2019 nettoluotonannon erotuksen suhteessa vuoden 2010 BKT:hen finanssipolitiikan kokonaiselvytykseksi näinä vuosina. Päätösperäisen elvytyksen laskin suhdannekorjatun nettoluotonannon ja potentiaalisen tuotannon suhteen (%) vuosien 2020-22 keskiarvon ja vuoden 2019 suhdannekorjatun nettoluotonannon erotuksena. EU-maiden osalta laskelma perustuu EU-komission marraskuun 2020 ennusteeseen. USA:n osalta olen käyttänyt OECD:n joulukuun ennustetta ja lisännyt siihen Bidenin hallinnon 1900 mrd. $ elvytyspaketin vaikutuksen.
[3] Maksukyvyttömyysriski on olennaisesti pienempi oman keskuspankin maissa, joissa velkojat voivat olettaa maan keskuspankin tarpeen vaatiessa huolehtivan valtion maksukyvystä. Riski näiden maiden velkakirjojen osalta on pikemminkin inflaatio. Tämä riski on paremmin hallittavissa kuin velan takaisinmaksun laiminlyöntiin liittyvä luottoriski. Erityisesti USA:n tapainen maa, jonka valuutta on kansainvälisesti hyväksytty reservivaluutta, voi luottaa siihen, että sen velkapapereille riittää kysyntää korkeasta velkasuhteesta huolimatta.
