Pääministeri Marin twiittasi lainauksen väitöskirjatutkija Antti Ronkaisen kolumnista: ”Vallitsevissa rahapolitiikan ideoissa on jotain pahasti vialla, kun keskuspankit suojelevat uskottavuuttaan ajamalla taloudet taantumaan.” Twiitti on herättänyt poikkeuksellisen vilkasta keskustelua rahapolitiikasta ja poliittisten toimijoiden ja keskuspankin suhteesta alan harrastajien ulkopuolellakin, Helsingin Sanomien pääkirjoitusta myöten.
Minusta asiassa on syytä erottaa twiitin materiaalinen sisältö ja pääministerin rooli tällaisessa keskustelussa. Rahapoliittisen ajattelun hyvyydestä täytyy luonnollisesti voida käydä debattia, samoin siitä, mitä kuuluu EU:n perussopimuksen mukaiseen keskuspankin mandaattiin. Sen sijaan poliittisen päättäjän tulisi olla varsin tarkka siinä, miten hän kommentoi rahapolitiikkaa nykyisen perussopimuksen ja sen mukaisen kansallisen lainsäädännön oloissa.
Rahapolitiikan viisas linja
Euroopan talous on stagflaatiotilanteessa, jossa inflaatio on nopeasti kiihtynyt samalla kun tuotannon kasvu on hiipunut ja luultavasti kääntymässä ainakin jonkinasteiseksi supistumiseksi, taantumaksi. Välitön laukaisija on Venäjän toimien aiheuttama energian tarjonnan supistuminen ja hintojen nousu. Taustalla on myös pandemian seurauksena syntyneet tarjontapullonkaulat yhdistyneenä voimakkaaseen finanssi- ja rahapolitiikan elvytykseen.
Stagflaatio on lähtökohtaisesti vaikeasti hallittava tilanne. Kokonaiskysynnän säätelyllä – tehtiinpä sitä rahapolitiikalla tai finanssipolitiikalla – ei yhtä aikaa voida sekä hillitä inflaatiota että tukea kasvua. Paras tapa toimia olisi helpottaa juurisyitä, energian hinnan nousua ja yleensä tarjonnan pullonkauloja. Tämä on kuitenkin helpommin sanottu kuin tehty ja parhaimmillaankin toimii hitaasti.
Niinpä ei voi välttää kysymystä siitä, mikä on viisas raha- ja finanssipolitiikan vastaus ongelmaan. Oman käsitykseni mukaan inflaatiokehitys vaatii rahapolitiikan kiristämistä. Kuluttajahintainflaatio on kokonaisuudessaan noussut euroalueella 10 % tasolle. Selvästi eksogeenisista syistä aiheutuneiden energian ja eräiden muiden hintojen vaikutuksesta puhdistettu ns. pohjainflaatio on noussut yli 5 %. Eri tavoin mitatut inflaatio-odotukset ovat nousseet selvästi yli 2 % tasolle. Inflaatio näyttää nousevan vuosien ajaksi tasolle, joka on selvästi asetettua inflaatiotavoitetta korkeampi.
Tämä on pidemmän ajan talouskehityksen kannalta hyvin ongelmallista. Korkea inflaatio pakottaa inflaation huomioon ottamiseen kaikissa talouspäätöksissä, joita se vääristää. Vielä hankalampi asia on, että nopea inflaatiovauhti on myös tyypillisesti vaihteleva ja siihen sisältyy riski ajautumisesta jatkuvasti kiihtyvän inflaation kierteeseen, kun sekä yritykset hinnoittelupäätöksissään että työntekijät palkkavaatimuksissaan ottavat huomioon odotetun inflaation vaikutuksen. Korkean ja vaihtelevan inflaation olosuhteet ovat myrkkyä vakaalle ja nopealle reaalikasvulle. Tämän vuoksi prosessi on jossain vaiheessa katkaistava.
Keskeiset keskuspankit, ml. EKP, ovat päätyneet vallitsevassa tilanteessa rahapolitiikan nopeaan kiristämiseen. Pankit ovat myös ilmaisseet valmiutensa jatkaa kiristämistä tarpeen mukaan. Nopean toiminnan perusteluna on pyrkimys vaikuttaa inflaatio-odotuksiin. Jos taloustoimijoille syntyy käsitys, että keskuspankki tulee tarpeen vaatiessa kiristämään politiikkaa niin, että inflaatio asettuu muutaman vuoden horisontilla 2 % tienoille, hinnoittelu- ja palkanmuodostuspäätökset ovat tämän mukaisia. Inflaatio-odotusten ”ankkuroituminen” inflaatiotavoitteen mukaiseksi hillitsee tulevaa inflaatiota.
Tämän ankkuroitumisen kannalta on olennaista, että keskuspankin inflaation taltuttamislinja on uskottava. Mitä uskottavampi linja on, sitä pienemmällä politiikan kiristämisellä itse asiassa päästään ja sitä pienemmiksi kiristämisestä aiheutuvat tuotannonmenetykset muodostuvat. Tämän vuoksi twiitissä mainitussa uskottavuuden puolustamisessa koronnostoilla ei suinkaan ole kysymys jostakin toissijaisesta asiasta, vaan pikemminkin minimikustannuksin tapahtuvasta inflaation taltuttamisesta.
Itse pidän toteutettua korkojen nostoa hyvänä juuri tästä syystä. Se merkitsee todennäköisesti heikompaa lähiaikojen kasvua kuin ilman korotuksia tapahtuisi, mutta näin vähennetään riskiä isommasta ja pysyvämpiä vahinkoja aiheuttavasta taantumasta, kun valloilleen päässyt inflaatio on pakko tukahduttaa.
Tuotannon kehitys ilman korkojen nostoa ja myös korkojen noston vaikutus on toki epävarma tilanteen ollessa usealla tavalla poikkeuksellinen. Ei voida täysin sulkea Ronkaisen arviota, että talous on syöksymässä pahaan taantumaan jo ilman uusia koronnostoja. EKP näyttää tämän hyvin tiedostavan, koska se painottaa sitovansa tulevat korkopäätökset kertyvään dataan. IMF:n tuoreessa arviossa, jossa palkka-hintakierteen todennäköisyyttä pidetään verrattain pienenä, keskuspankkien toimet katsotaan perustelluiksi: ”…recent tightening actions by many central banks—calibrated to economy-specific circumstances—are encouraging. They will help to prevent high inflation from becoming entrenched and inflation from deviating from target for too long.”
Näillä perusteilla Ronkaisen näkemys rahapolitiikan liiallisesta kireydestä, mistä pääministeri näyttäisi olevan samaa mieltä, on mielestäni väärä.
Poliittinen päättäjä ja keskuspankki
Kulloisenkin rahapolitiikan viisaudesta täytyy tietenkin voida keskustella sekä asiantuntijoiden voimin että laajemmin. Hallitusvaltaa käyttävän päätöksentekijän kannanotto rahapolitiikan sisältöön on kuitenkin luonteeltaan eri asia kuin asiantuntijan tai kadunmiehen arvio.
EU:ssa ja laajasti muuallakin tehty ratkaisu antaa rahapoliittinen päätöksenteko itsenäiselle teknoraattiorganisaatiolle sen sijaan, että päätökset tehtäisiin poliittisesti valitun hallituksen tiukassa ohjauksessa, nojaa käsitykseen, että tällainen delegointi johtaa suuremmalla todennäköisyydellä hintavakauteen ja edelleen parempaan pidemmän ajan reaalitaloudelliseen kehitykseen kuin vaihtoehto. Syy on se, että inflaation ikävät vaikutukset toteutuvat vasta pidemmän päälle eivätkä verraten lyhytaikaisen mandaatin varassa toimivat hallitukset ota tätä välttämättä huomioon. On päinvastoin jopa vaara, että kun kevyt politiikka lisää tuotantoa, työllisyyttä ja tuloja lyhyellä aikajänteellä, tällaista politiikkaa suositaan huolimatta sen pidemmän ajan kielteisistä vaikutuksista.
Käytännössä tällaisen lyhyen ajan hyötyjen tavoittelu liittyy suoraan finanssipolitiikkaan. Kevyt, velkaantumista lisäävä finanssipolitiikka tuottaa hyviä lyhyen ajan tuloksia vain, jos rahapolitiikka ei tee sen kysyntävaikutuksia tyhjiksi. Ääritilanteissa kireä rahapolitiikka voi jopa estää finanssipolitiikan keventämisen, jos se tekee velkarahoituksen tolkuttoman kalliiksi. Tilannetta, jossa keskuspankki joutuu kevyen finanssipolitiikan mahdollistamiseksi virittämään rahapolitiikan inflaatiotavoitteen kannalta liian kevyeksi, kutsutaan fiskaaliseksi dominanssiksi.
Keskuspankin itsenäisyyden on ajateltu suojaavan rahapolitiikkaa fiskaaliselta dominanssilta. Tämä suoja on kuitenkin viime kädessä riippuvainen siitä, missä määrin rahapolitiikan päättäjät kykenevät vastustamaan hallituksen painostusta.
Kun pääministeri asettuu kannattamaan lausuntoa, jonka mukaan rahapolitiikka on liian kireää, hän ei vain aseta keskuspankin politiikka-arviota intellektuaalisesti kyseenalaiseksi, vaan tulee myös vihjanneeksi, että politiikkaa pitäisi keventää. Tämän voi tulkita keskuspankin painostamiseksi. Hallituksillahan on keskuspankin kulloistakin rahapolitiikkapäätöstä koskevasta itsenäisyydestä huolimatta tyypillisesti kyky vaikuttaa keskuspankin johtajien valintaan, joten toiveen noudattamatta jättämisellä voi olla seurauksia.
Suomen pääministerin rahapolitiikkaa koskevan lausuman ongelmallisuutta lieventää kuitenkin kaksi seikkaa. Euroalueen rahapolitiikkapäätökset tekee EKP:n neuvosto, jossa Suomen Pankin pääjohtaja on vain yksi yli kahdesta kymmenestä päättäjästä. Vaikka SP:n pääjohtaja kokisikin lainsäädännön vastaisesti tarpeelliseksi ottaa pääministerin kannanoton huomioon, hän ei yksin voi rahapolitiikan linjaa muuttaa. Toiseksi Suomessa hallitus ei itse asiassa ole rahapolitiikan päättäjän lopullinen nimittäjä. Asia olisi hankalampi, jos Suomen pääministeri pyrkisi muodostamaan tai tukemaan EU:n hallitusten yhteisiä kannanottoja, joissa vaaditaan rahapolitiikan linjan muuttamista. Tällaisesta ei nyt taida nyt olla kysymys.
Hallituksen keskuspankille esittämä vaatimus rahapolitiikan linjasta on laadullisesti eri asia kuin raha- ja finanssipolitiikan koordinointi siinä mielessä, että raha- ja finanssipolitiikan toimijat pyrkivät muodostamaan yhteisen tilannekuvan ja informoimaan toisiaan politiikan perusteista. Näin tehdään säännöllisesti sekä kansallisella että EU:n tasolla, ja se on pelkästään hyvä asia.
Keskuspankin itsenäisyys ja mandaatti
Ratkaisu antaa keskuspankille itsenäisyys rahapolitiikan päätöksenteossa ei aiemmin mainitusta perustelustaan huolimatta ole ongelmaton asia. Voidaan hyvin kysyä, ovatko hyödyt tavoitellusta politiikan pitkäjänteisyydestä käytännössä niin suuret, että ne voittavat haitan siitä, että yksi keskeinen talouspolitiikan osa-alue on demokraattisen päätöksenteon ulkopuolella.
Vaikka itse pidän EU:n perussopimuksessa ja sen nojalla kansallisessa lainsäädännössä määriteltyä rahapolitiikan delegointia itsenäiselle keskuspankille hyvänä, joku muu voi olla toista mieltä. Tämän pohtiminen on poliittista keskustelua, jota poliitikoilta ei voi eikä ole syytä kieltää.
Itse asiassa EKP:n tosiasiallinen toiminta on laajentunut tavalla, joka haastaa tärkeän keskuspankin itsenäisyyden oikeutuksen. Se, että rahapolitiikan osalta on saatettu päätyä päätösten delegoimiseen demokraattisen prosessin ulottumattomiin, perustuu pitkälti mandaatin kapeuteen. Lähtökohtaisesti kyse on vain yleisen (nimellisen) korkotason ja rahoituksen saatavuuden määrittämisestä lähtien siitä, että politiikan tavoite koskee vain yhtä asiaa, hintavakautta.
Käytännössä EKP:n vaikutusvalta ja vastuu on ulottunut kasvavasti näin ahtaan rahapolitiikkatehtävän ulkopuolelle. Kuten kaikki keskuspankit, EKP on aina ollut viime käden lainaaja (lender of last resort) pankeille. EKP:n rooli on kuitenkin laajentunut myös rahoitusvalvontaan (jälleen useiden muiden pankkien tavoin, mutta alkuvaiheen tilanteesta poiketen). Ongelmallisin rooli koskee kuitenkin EKP:n suhdetta jäsenvaltioiden rahoittamiseen.
Eurokriisin myötä EKP:stä tuli käytännössä jäsenvaltioiden viime käden lainaajana. Eurokriisin helpottamisen yksi keskeinen, ellei tärkein, toimenpide oli pääjohtaja Mario Draghin ”what ever it takes” -lupaus ja sen pohjalta luotu OMT-ohjelma vuonna 2012. Sen mukaan EKP on valmis ostamaan euroalueen yhtenäisyyttä ja rahapolitiikan välittymistä uhkaavassa tilanteessa yksittäisen jäsenvaltion velkakirjoja periaatteessa rajatta, mikäli vaikeuksissa oleva maa suostuu Euroopan vakausmekanismin ehtoihin. Tämä tarkoittaa, että EKP voi EVM-ehdollisuuden toteutuessa tosiasiallisesti päättää, joutuuko epäluottamuksen kohteena oleva valtio maksukyvyttömäksi vai ei. Ohjelmaa ei ole koskaan tarvinnut aktivoida, mikä on samalla hyvä muistutus uskottavuuden merkityksestä politiikassa.
EKP:n rooli yksittäisten valtioiden velkaantumismahdollisuuksiin vaikuttajana on saanut pandemian ja Venäjän hyökkäyksen käynnistämän kriisin myötä uusia muotoja. Ns. PEPP-osto-ohjelmaan sisältyy joustomahdollisuus niin, että jäsenvaltion velkapapereita voidaan ostaa EKP:n niin harkitessa ns. pääoma-avaimesta eli talouden koosta poikkeavalla määrällä. Kesäkuussa EKP ilmoitti tämän lisäksi kokonaan uudesta välineestä TPI:stä, jossa samanlaiseen epäsymmetriseen valtionpapereiden ostoon voidaan turvautua sen varmistamiseksi, että rahapolitiikka välittyy samalla tavalla koko euroalueelle. Kumpaankaan ei sisälly EVM-ehdollisuutta, mikä laajentaa asiallisesti EKP:n harkintavaltaa.
EKP:n em. toiminnan laajentumiselle on ollut hyviä perusteita. Samalla se merkitsee EKP:n vallan ulottumista ahtaasti määritellyn rahapolitiikkatehtävän ulkopuolelle tai ainakin reunoille. Tämän yhteensopivuus suuren itsenäisyyden kanssa on ihan perusteltu poliittisen keskustelun aihe.
Niin kauan kuin toimitaan EU:n nykyisen perussopimuksen puitteissa, jäsenmaiden keskeisten poliittisten päättäjien pitäisi kuitenkin olla hyvin pidättyväisiä rahapolitiikan linjaa koskevissa kommenteissa.